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type: paper
slug: ej-jeon-2009-asset-composition-strategy
title: >-
  The Effect of Asset Composition Strategy on Venture Capital Firm Efficiency:
  An Application of Data Envelopment Analysis
authors:
  - '[[ej-jeon]]'
  - '[[jeongdonglee]]'
  - '[[y-h-kim]]'
year: 2009
venue: '[[productivity-efficiency-and-economic-growth-in-the-asia-pacific-region]]'
pages: 123-141
categories:
  - '[[productivity-analysis]]'
  - '[[innovation-systems]]'
methods:
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themes:
  - '[[venture-capital]]'
  - '[[asset-composition-strategy]]'
  - '[[early-stage-vs-late-stage]]'
  - '[[short-term-vs-long-term-investment]]'
  - '[[korean-venture-policy-failure]]'
aliases: []
last_updated: '2026-05-20T02:18:39+09:00'
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# The Effect of Asset Composition Strategy on Venture Capital Firm Efficiency: An Application of Data Envelopment Analysis

*[[ej-jeon]], [[jeongdonglee]], [[y-h-kim]] (2009)* · [[productivity-efficiency-and-economic-growth-in-the-asia-pacific-region]] Ch. 6, pp. 123–141

> 한국 [[venture-capital]] 산업의 *조성-실패 narrative* 를 firm-level efficiency 분석으로 정량화. 100–140 VC firm × 2000–2005 (810 obs, 359 효과 obs) 의 financial statement 위에서 [[output-oriented-vrs-dea]] 로 efficiency 추정 후 [[fixed-effects-tobit-model]] 회귀. 핵심 발견: **(H1) 초기단계 (early-stage) 투자 → 낮은 efficiency** — VC investment asset ratio −0.022\*\*\* (efficient firm 일수록 후기단계 투자); **(H2) 단기 투자 → 높은 efficiency** — current asset ratio +0.039\*\* (efficient firm 일수록 단기 자산). 두 hypotheses 모두 accepted — 즉 *한국 VC firm 의 efficient strategy 가 사회적 기대 (초기 + 장기 = high tech 육성) 와 정반대 방향*. 정책 함의: (i) 법적 incentive 로 VC firm 의 *screening + monitoring* 기능 활성화, (ii) 공적 자본 (pension fund 등) 의 risky venture 자본 공급, (iii) US 의 pension fund liberalization (1979 prudent man rule) 같은 institutional reform.

- **RQ**: 한국 [[venture-capital]] firm 의 efficiency 를 결정하는 asset composition 전략은 무엇이며, 그 efficient 전략이 한국 *venture policy* 의 사회적 기대 (초기단계 + 장기투자 high tech 육성) 와 부합하는가?
- **방법론**: [[output-oriented-vrs-dea]] (Banker-Charnes-Cooper 1984 의 variable returns to scale) — 비용 1 종 input + 매출 1 종 output, super-efficiency 로 outlier 제거 후 정상 분포; [[fixed-effects-tobit-model]] — Hausman test 결과 fixed effects 채택, dependent variable censored at upper limit of 1
- **데이터**: 한국 100–140 VC firm 의 2000–2005 panel (FSC 감독원 statement), unbalanced 810 obs → super-efficiency 외부값 제거 → all sample 361 / >3 년 sample 259. Asset 구조: current asset · VC investment asset (early-stage) · management support asset · operation asset (late-stage) · current/non-current ratio · cash outflow ratio
- **주요 발견**: All sample Tobit Model II (Table 6.6) — Log current asset ratio +0.039\*\* (단기 자산 증가 → efficiency 상승), Log **VC investment asset ratio −0.022\*\*\*** (early-stage 투자 → efficiency 하락), Log operation asset ratio +0.004\*\* (late-stage 투자 → efficiency 상승); Year 2002 −0.574\*\*\* (외환위기 이후 모든 firm efficiency 하락); >3 년 sample (Table 6.8) 결과 동일 방향; current/non-current ratio 도 단기 효과 robust check 양 (+0.032\*\*); cash outflow ratio (=early/late 비율의 proxy) 음 (−0.020\*\*\*)
- **시사점**: 한국 VC firm 의 efficient profit-maximizing 전략 ≠ 사회적 기대 — VC firm 이 *banking 수준의 위험회피* 로 진화한 institutional failure 의 정량 evidence. 정책 함의: (i) 법적 *screening · monitoring* 기능 부여 (현재 board membership 제약 완화), (ii) public pension fund 의 risky venture 자본 공급, (iii) 1979 US prudent man rule 같은 institutional reform 으로 long-term risky 자본 pool 형성

![Fig. 6.3. Asset composition strategy 가설 검정 framework: VC firm 의 투자 자산을 (i) current vs non-current (단기 vs 장기) × (ii) VC investment vs operation (초기단계 vs 후기단계) 의 4 사분면으로 분류. H1 = VC investment 가 operation 보다 *낮은* efficiency. H2 = current 가 non-current 보다 *높은* efficiency. 두 가설 모두 fixed effects Tobit 으로 검정.](/papers/200900_JeanEJ_The_effect_of_asset_composition_strategy_on_venture_capital_firm_efficiency_An_application_of_data_envelopment_analysis/fig3.png)

## 요약

한국 [[venture-capital]] 시장은 1981 년 KTB Network 설립 이후 정부 주도로 형성됐다. Kim Dae-jung 정부 (1998–2003) 의 "Special Act to Foster High Tech Firms" (1997) 와 KOSDAQ (1996) 의 개장으로 VC 시장이 *압축 성장*. 그러나 *외환위기 + dotcom bust* 후 정부가 인지한 문제 — 단기 rent-seeking + moral hazard + 정치-기업 결탁 (Ji 2006) — 외에 *더 근본적 문제* 는 VC firm 자체의 *risk-controller* · *high-tech firm manager* 역할 부재. 한국 VC firm 은 *low-risk low-return* 의 *banking-like* 행동 패턴 (Park 1997, Kwak 2001, Chung-Ryou 2004) 을 보이며, 본 paper 의 motivation 은 *왜 그러한가* 의 firm-level 정량 진단.

방법론은 두 단계. **Step 1: DEA efficiency 추정**. [[output-oriented-vrs-dea]] (Banker-Charnes-Cooper 1984) — 한국 VC firm 의 *output control* 우위 (입력 = 정부·투자자 fixed allocation, 출력 = 운영 수익) 가정에 맞춤. Input = 영업 비용 + 투자·금융 비용, Output = VC fund · high tech firm 투자 수익 + 기타. Super-efficiency 로 outlier 10–15% 제거 → 정상 분포 efficiency score. **Step 2: Tobit 회귀**. Asset composition ratio 를 설명변수, efficiency score 를 dependent (censored at 1) 로 [[fixed-effects-tobit-model]] 추정. Hausman test 가 fixed effects 지지.

핵심 가설 (Fig. 6.3):
- **H1 (Early vs Late stage)**: 초기단계 투자 (VC investment asset) 가 후기단계 투자 (operation asset) 보다 *낮은* efficiency 를 보일 것. Stinchcombe (1965) 의 *liability of newness*, Phillips-Kirchhoff (1988) 의 4 년 생존확률, Gupta-Sapienza (1992) 의 early-stage 위험 4 유형 (demand · technological · resource · management uncertainty) 의 lineage. 한국 법은 VC firm 의 board member · managerial assistance 제약 → early-stage risk 통제 어려움.
- **H2 (Short vs Long term)**: 단기 투자 (current asset) 가 장기 투자 (non-current asset) 보다 *높은* efficiency. Petty et al (1994) 의 investment horizon 증가 → return 감소 가설. 한국 VC firm 의 IT · entertainment · manufacturing focus 와 BT · ET 회피 패턴 (Fig. 6.2).

추정 결과 (Table 6.6 의 all sample Model II): **(H1 confirmed)** Log VC investment asset ratio −0.022\*\*\* — early-stage 투자가 efficiency 를 강하게 *낮춤*; Log operation asset ratio +0.004\*\* — late-stage 투자가 efficiency 를 양으로 contribute. **(H2 confirmed)** Log current asset ratio +0.039\*\* — 단기 자산 증가가 efficiency 를 *7 배* 더 끌어올림 (current/non-current ratio 의 0.032 효과 대비). Log cash outflow from operation to investment ratio −0.020\*\*\* (Model IV) — early/late stage 의 *역방향* proxy 로 robustness 확인. Year dummy 모두 음으로 강하게 유의 (Year 2002 가 −0.574\*\*\* 로 가장 큰 음 — 외환위기 직후의 system-wide efficiency 위축). >3 년 sample (Table 6.8) 의 추정 결과 동일 방향 — *young VC firm 의 투자 horizon 부족* 가설 기각, *systemic pattern* 확인.

저자의 결론 narrative 는 strong: *한국 VC firm 의 efficient profit-maximizing 전략 ≠ 사회적 기대*. VC firm 이 "low marginal cost of capital + 잠재 성공 firm screening + monitoring 으로 value-add" 라는 *책 같은 정의* 와 정반대 — 한국 VC firm 은 *late-stage + 단기 투자* 의 *banking-like* profit-maximizing 으로 evolved. *Venture policy 실패* 의 institutional root: 자본 시장 형성기에 *loan 시장의 short-term · late-stage focus 가 그대로 VC 시장으로 transfer* 됐고, 정부 정책은 이를 corrected 못함. 정책 제안: (i) 법적 *screening · monitoring* 기능 부여 (현 제약 완화 + VC firm 의 board membership 허용 + 산업 정보 접근), (ii) public pension fund 의 risky venture 자본 공급 — US 의 1979 prudent man rule 의 한국 version (1990–2002 미국 신규 자본의 44% 가 pension fund), (iii) early-stage · 장기 specialized VC 의 institutional support. 한계는 (i) DEA 의 input/output 선택 (operating 접근 vs intermediation 접근 vs production 접근) sensitivity, (ii) cross-section panel 의 short horizon (6 년), (iii) social return 측정 부재 — efficient VC 가 *사회적 손실* 인지 *사회적 가치* 인지의 normative judgment 가 *암시* 만 됨.

## 핵심 결과

**Asset 분류 (Table 6.2 단순화)**

| 분류 | 구성요소 | 본 paper 가정 |
|---|---|---|
| Current assets | 현금 · 단기 채권 · 단기 투자 | 단기 + 일반 |
| **VC investment assets** | 주식 · 전환사채 · project 투자 · venture fund | **초기단계 high-risk** |
| Management support assets | committed stock · startup loan · 해외 투자 · SMB 투자 | 보조 |
| **Operation assets** | non-committed long-term investment | **후기단계 (7년 이상 firm)** |
| Tangible assets | 기계 · 건물 · 토지 | 운영 |

**Descriptive statistics (Table 6.4, all sample N=361)**

| 변수 | Mean | SD | Min | Max |
|---|---:|---:|---:|---:|
| Current asset ratio | 0.24 | 0.19 | 0.003 | 0.93 |
| VC investment asset ratio | 0.45 | 0.25 | ≈0 | 0.99 |
| Management support asset ratio | 0.07 | 0.12 | ≈0 | 0.69 |
| Operation asset ratio | 0.08 | 0.12 | ≈0 | 0.93 |
| Age (months) | 85.4 | 65.0 | 2 | 228 |

→ VC investment ratio (50% 법적 상한) 평균 45%, *큰 분산* (0.25) — risk-averse vs risk-loving VC firm 의 변이.

**Fixed effects Tobit 추정 (Table 6.6, all sample Model II)**

| 변수 | 계수 | SE |
|---|---:|---:|
| Log current asset ratio | **+0.039\*\*** | 0.019 |
| **Log VC investment asset ratio** | **−0.022\*\*\*** | 0.004 |
| Log management support asset ratio | +0.001 | 0.002 (n.s.) |
| **Log operation asset ratio** | **+0.004\*\*** | 0.002 |

**Model IV (substitute proxies, Table 6.6)**

| 변수 | 계수 | SE |
|---|---:|---:|
| Log current/non-current asset ratio | **+0.032\*\*** | 0.015 |
| Log VC investment asset ratio | **−0.022\*\*\*** | 0.004 |
| Log cash outflow ratio (operation/investment, ≈ early/late proxy) | **−0.020\*\*\*** | 0.007 |

→ H1 (early-stage 음) · H2 (단기 양) 모두 두 paired proxy 에서 robust.

**Year dummy (외환위기 효과 통제)**

| Year (vs 2000) | 계수 |
|---|---:|
| 2001 | −0.327\*\*\* |
| **2002** | **−0.574\*\*\*** (시스템 충격 최대) |
| 2003 | −0.511\*\*\* |
| 2004 | −0.491\*\*\* |
| 2005 | −0.276\*\*\* |

→ 모든 year 가 base year 2000 대비 음 — *2000 의 dotcom 직전 호황* 이후 system-wide efficiency 위축.

**>3 년 sample 의 robustness (Table 6.8)**

| 변수 | 계수 (Model II) | 일관성 |
|---|---:|---|
| Log current asset ratio | +0.033\*\* | 일관 (양) |
| Log VC investment asset ratio | −0.011\*\*\* | 일관 (음) |
| Log operation asset ratio | +0.003\* | 일관 (양) |

→ Young VC firm 의 *horizon 부족* 가설 기각, *systemic pattern* 확인.

## 방법론 노트

[[output-oriented-vrs-dea]] (Banker-Charnes-Cooper 1984) — variable returns to scale 가정:

$$
\max_{\theta, \lambda} \theta \quad \text{s.t.} \quad -\theta y_i + Y\lambda \ge 0, \ x_i + X\lambda \ge 0, \ N' \lambda = 1, \ \lambda \ge 0, \ 1 \le \theta < \infty
$$

$\theta - 1$ = 출력의 비례 증가 가능량 (input 고정 시). 한국 VC firm 의 *output control* 우위 (input = 정부 / 투자자 fixed allocation) 가정에 맞춤. Cooper-Park-Pastor (1999) 의 super-efficiency 로 outlier (efficiency >> 1) 제거 — Banker-Gifford (1988) 의 procedure.

[[fixed-effects-tobit-model]] (Eq. 6.2):

$$
TE_{it}^* = \alpha_i + x_{it} \beta + u_{it}, \quad u \sim N(0, \sigma^2)
$$

$TE_{it} = 1$ if $TE_{it}^* \ge 1$, $TE_{it} = TE_{it}^*$ otherwise. censoring at upper limit 1 — efficient firm 의 *latent* efficiency 가 1 이상이라도 1 로 관측. Maximum likelihood 추정의 likelihood (Eq. 6.3):

$$
L = \prod_0 \left[1 - \Phi\left(\frac{x_{it}' \beta}{\sigma}\right)\right] \prod_1 \sigma^{-1} \phi\left[\frac{TE_{it} - \alpha_i - x_{it}' \beta}{\sigma}\right]
$$

Hausman test 의 fixed vs random effects 선택에서 fixed effects 채택 — VC firm individual heterogeneity 가 RHS 변수와 상관.

식별은 (i) 100–140 VC firm × 6 년 panel 의 within-firm 변동, (ii) 외환위기 (2001–2003) 의 time variation 으로 macro 충격 통제, (iii) >3 년 sample 의 subsample 비교에서 horizon robustness 확인에서 온다. 한계는 (i) DEA 의 input/output 선택 sensitivity (operating vs intermediation vs production 접근), (ii) panel 의 short horizon, (iii) social return vs private return 의 normative 분리 어려움.

## 연구 계보

본 paper 의 *VC firm efficiency DEA* lineage 는 [[data-envelopment-analysis]] 의 표준 — Charnes-Cooper-Rhodes (1978), Banker-Charnes-Cooper (1984) — 위에 *banking efficiency DEA* 응용 lineage (Berger-Hancock-Humphrey 1993, Frexias-Rochet 1997, Sealey-Lindley 1977, Jemric-Vujcic 2002 *J. Bus. Econ. Stat.*, Das-Ghosh 2006) 의 *operating approach* 채택. *Venture capital strategy* lineage 는 Gorman-Sahlman (1989 *J. Bus. Vent.*), Gupta-Sapienza (1992) 의 early-stage risk 분류, Rosenstein-Bruno-Bygrave-Taylor (1990 *J. Bus. Vent.*) 의 VC value-add, Carter-Auken (1994), Timmons-Sapienza (1992) 의 stage-of-investment shift 가설, Gifford (1997) 의 time-constraint general partner 모형. *Resource-based theory* 위 lineage 는 Wernerfelt (1984 *Strategic Management Journal*), Teece-Pisano-Shuen (1997 *SMJ*), Boeker (1997) 의 firm strategy + resource.

*한국 VC 실증* lineage 는 Park (1997), Kwak (2001), Chung-Ryou (2004 한국 외환·금융 연구), Ji (2006) 의 venture moral hazard 분석. 본 paper 의 contribution 은 firm-level efficiency 의 *원인* (asset composition) 정량 식별 — 기존 라인은 *결과* (low return) 의 documenting 에 머물렀다.

TEMEP 내 sibling: (i) [[chulwoo-baek-2009-data-envelopment-analysis-benchmarking]] — 같은 batch 의 DEA 방법론 paper 로 본 paper 의 efficiency 측정 도구의 *method anchor*. (ii) [[haeyoung-byun-2007-technology-finance-policy]] — value chain + technology-based SME finance 의 conceptual framework — 본 paper 의 *VC firm 의 institutional 실패* 진단과 호환. (iii) [[yoon-jun-lee-2008-strategy-startups-ipo]] — IPO timing 분석으로 본 paper 의 VC funding 영향과 paired (BT 에서 VCEquity 가 quick IPO driver). (iv) [[inha-oh-2008-time-trend-general-index]] · [[inha-oh-2009-credit-guarantee-selection-bias]] — TEMEP TFP · 정책 평가 라인의 DEA · censored model sibling. 본 paper 는 [[productivity-efficiency-and-economic-growth-in-the-asia-pacific-region]] (J.D. Lee · A. Heshmati 편) Springer 책의 Chapter 6 — [[temep]] 의 *Asia-Pacific productivity* 학술 anchor 책의 일부.

## See also

- [[data-envelopment-analysis]]
- [[output-oriented-vrs-dea]]
- [[fixed-effects-tobit-model]]
- [[venture-capital]]
- [[asset-composition-strategy]]
- [[early-stage-vs-late-stage]]
- [[short-term-vs-long-term-investment]]
- [[korean-venture-policy-failure]]
- [[chulwoo-baek-2009-data-envelopment-analysis-benchmarking]]
- [[haeyoung-byun-2007-technology-finance-policy]]
- [[ej-jeon]]
- [[jeongdonglee]]