--- type: paper slug: sangjoon-hahn-2017-vc-syndicate-cvc-ivc-ipo title: >- Complementary or conflictory? The effects of the composition of the syndicate on venture capital-backed IPOs in the US stock market authors: - '[[sangjoon-hahn]]' - '[[jinakang]]' year: 2017 venue: '[[economia-e-politica-industriale]]' volume: '44' issue: '1' pages: 77-102 doi: 10.1007/s40812-016-0060-7 categories: - '[[innovation-management]]' - '[[finance-economics]]' methods: - '[[survival-analysis]]' - '[[cox-proportional-hazards]]' themes: - '[[corporate-venture-capital]]' - '[[venture-capital]]' - '[[syndicate-investment]]' - '[[ipo-exit]]' last_updated: '2026-05-17T20:00:00+09:00' --- # Complementary or conflictory? The effects of the composition of the syndicate on venture capital-backed IPOs in the US stock market *[[sangjoon-hahn]], [[jinakang]] (2017)* · [[economia-e-politica-industriale]] 44(1):77-102 · [DOI ↗](https://doi.org/10.1007/s40812-016-0060-7) > 독립 VC (IVC) 와 [[corporate-venture-capital]] (CVC) 의 *syndicate 투자* 가 startup 의 IPO exit 성과에 미치는 영향을 검증한다. 자원기반관 (resource-based view, Maula et al. 2005) 은 두 유형의 *비중첩 보완성* 을 예측하고, 대리인 이론 (Eisenhardt 1989, Jensen 과 Meckling 1976) 은 *통제권 충돌* 을 예측한다. 2001-2010 미국 188개 VC-backed IPO startup (1,963 VC 중 237 CVC) 을 [[cox-proportional-hazards]] 로 분석한 결과, CVC 지분이 균형점 (약 18-19%) 에 가까울수록 IPO exit *hazard rate 가 최소* (즉 IPO 까지 가장 오래 걸림) — *U-shape* 관계 (β_linear = -4.95, β_squared = +13.61, p<0.05). 충돌 가설 (H1b) 지지, 보완 가설 (H1a) 기각. 공동 투자 경험의 조절 효과 (H2) 비유의. - **RQ**: IVC 와 CVC 의 syndicate 투자는 투자 대상 startup 의 IPO 성과에 *보완적* 효과를 주는가 *충돌적* 효과를 주는가, prior co-investment 경험은 이를 어떻게 조절하는가? - **방법론**: [[survival-analysis]], [[cox-proportional-hazards]] (semi-parametric, baseline hazard 자유) - **데이터**: Thomson One PE/VC module 미국 188개 VC-backed IPO startup (2001-2010 첫 VC 투자 → 2014까지 IPO exit), 1,963개 VC (이 중 237 CVC; 평균 CVC share 8.1%, max 52%, stand-alone CVC 부재) - **주요 발견**: H1a (역-U 보완) 기각, H1b (U-shape 충돌) 지지 — CVC 지분 균형점 (full model 19.4%) 에서 hazard rate 최저, 즉 IPO 까지 시간 최장. 20% CVC startup vs 0% CVC startup → 0% startup hazard 가 1.56배. H2 (co-investment 경험 조절) 비유의. Total funded amount + hot market environment 가 positive control 효과. - **시사점**: VC syndicate 구성에서 IVC·CVC *지분 균형* 은 자원 보완보다 *통제권 충돌·대리인 비용* 의 비용이 더 크다. 명확한 leading partner 가 있는 imbalanced syndicate 가 IPO 성과에 유리. CVC 의 strategic objective (parent corporation 의 기술 agenda, Katila et al. 2008) 와 IVC 의 financial return 시간 지평 (정해진 fund 수명, Bertoni et al. 2013) 의 격차가 의사결정 지연의 원천. ## 요약 VC 산업에서 syndicate 투자는 보편적이지만 (Lerner 1994a), 기존 연구는 VC 를 동질적으로 가정하거나 IVC·CVC 의 *개별 효과* (Alvarez-Garrido 와 Dushnitsky 2016, Hellmann 2002, McNally 1997) 만 다루었다. 두 유형이 *한 syndicate 안에 결합* 될 때의 effect 는 거의 분석되지 않았다 (Keil et al. 2010, Masulis 와 Nahata 2009 가 예외). 본 연구는 자원기반관 (Penrose 1959, Wernerfelt 1984, Teece 1986) 과 대리인 이론 (Eisenhardt 1989, Jensen 과 Meckling 1976) 의 *대립 가설* 을 동시에 검증한다. 자원기반관 가설 (H1a, 보완): IVC 의 *'enterprise nurturing'* (management 자문, 금융 sector 네트워크, 후속 funding 유치, employee recruiting) 과 CVC 의 *'commerce building'* (모기업의 R&D 시설, 유통 채널, 기술 지식, social capital) 이 *non-overlapping 보완* 관계 (Maula et al. 2005). 따라서 두 유형이 균형 잡힌 syndicate 가 startup 에 최적 자원 조합 제공 → IPO 성과 *역-U* (균형점에서 최고). 대리인 이론 가설 (H1b, 충돌): 두 유형의 동기·시간 지평 차이 (CVC 는 strategic objective, lower discount rate, longer horizon; IVC 는 financial return, fixed fund lifetime) 가 *renegotiation cost* + *통제권 충돌* 을 발생 (Wright 와 Lockett 2003, Geringer 와 Hebert 1989). 균형 지분에서 *coordination problem* 이 최대화되어 의사결정 지연 → IPO *U-shape* (균형점에서 hazard 최저). 2001-2010 첫 VC 투자 startup 188개 (Thomson One PE/VC, dot-com bubble 이후) 의 [[cox-proportional-hazards]] (Stuart et al. 1999, Chang 2004, Yang et al. 2011 준수). 종속변수 *time to IPO* (months from first VC investment to IPO), CVC share = CVC 총 투자액 / syndicate 총 투자액 (broad definition, Brander et al. 2002), prior co-investment 경험 = 두 VC firm 의 직전 5년 같은 회사 공동 투자 평균 횟수 (Gulati 1995a 의 trust through repeated relationship). 결과는 *충돌 가설의 명료한 승리* 다. (i) CVC share 의 1차항 -4.954, 2차항 +13.612 (p<0.05) — *U-shape* hazard rate, 균형점 (Model 3 18.2%, Model 6 19.4%) 에서 hazard 최저, 즉 IPO 까지 시간 *최장*. (ii) Hypothetical: 20% CVC startup 의 hazard 가 0% CVC startup 의 1/1.56 = 64% (즉 IPO 까지 1.56배 오래 걸림). (iii) Co-investment 경험의 직접·조절 효과 모두 비유의 (H2 기각) — repeated relationship 이 trust 를 통한 충돌 완화에 충분하지 않음. (iv) Total funded amount $1M 추가 시 hazard 가 exp(0.276)=1.32배 증가 (Deeds et al. 1997 의 capital → IPO speed 가설 확인). [[jinakang]] 의 SNU 이론기 [[corporate-venture-capital]] 라인 — [[sungun-lee-2015-cvc-technological-diversification]] (CVC 가 모기업 기술 다각화 옵션), [[sungun-lee-2018-cvc-structural-autonomy-ambidexterity]] (CVC 조직 자율성의 ambidextrous 효과) — 의 syndicate composition 차원 확장. [[jinakang]] author page 의 *실타래 2 ("양날의 검")* 와 *실타래 3 (탐험 vs 활용 조직 설계)* 의 교차점에서, CVC 의 양면성을 *외부 syndicate partner 와의 관계* 차원으로 다룬 첫 작업이다. ## 핵심 결과 | 변수 | Model 3 (H1) | Model 6 (full) | 가설 | |---|---:|---:|---| | CVC share (linear) | -4.954** | -5.131** | H1b 지지 | | CVC share (squared) | +13.612** | +13.243** | H1b 지지 (U-shape) | | Co-investment experience | n.s. | n.s. | H2 기각 | | CVC share × Co-invest | — | n.s. | H2 기각 | | Total funded amount (control, log) | +0.276*** | +0.276*** | exp(0.276)=1.32 | | Market environment (Ritter index) | +*** | +*** | hot market → fast IPO | | Turning point (CVC share) | 18.2% | 19.4% | sample range 내 | **Hypothetical comparison**: 20% CVC startup vs 0% CVC startup → 0% startup 의 hazard 가 1.56배 (= IPO 1.56배 빠름). 표본: N=188 VC-backed IPO startup, 1,963 VC (237 CVC), 2001-2010 첫 VC 투자 → 2014까지 IPO exit. *p<0.10, **p<0.05, ***p<0.01. ## 방법론 노트 종속변수 *time to IPO* (months) 가 *time-to-event* 데이터라 [[cox-proportional-hazards]] (Cox 와 Oakes 1984) 사용: $$ h_i(t) = h_0(t) \exp(\beta_1 \text{CVC share}_i + \beta_2 \text{CVC share}_i^2 + \gamma' X_i) $$ 여기서 $h_0(t)$ 는 unspecified baseline hazard (semi-parametric), $\beta_1<0$ + $\beta_2>0$ 가 U-shape 를 식별. 양(+) 계수 = 더 빠른 IPO (높은 hazard rate). 균형점 turning point = $-\beta_1 / (2\beta_2)$ = 0.18-0.19. 핵심 측정: $$ \text{CVC share}_i = \frac{\sum \text{CVC investment amount}}{\sum \text{total syndicate investment amount}} $$ Broad definition (Brander et al. 2002) 으로 *investment round 무관* 누적. Syndicate partner reputation/status 는 Dimov 와 Milanov (2010) 의 *composite reputation* (age + 5년 deal 수 + 5년 IPO 수 standardized) + *Bonacich centrality* (Bonacich 1987) 로 측정해 control. Market environment 는 Ritter (1984) 의 *hot issue market index* (offer price vs first-day closing price 차이의 3개월 가중 평균) 로 time-varying covariate. ## 연구 계보 Penrose (1959), Wernerfelt (1984), Peteraf (1993) 의 resource-based view, Teece (1986) 의 *complementary assets*, Jensen 과 Meckling (1976), Eisenhardt (1989) 의 agency theory, Brander, Amit, Antweiler (2002), Lerner (1994a) 의 VC syndicate 동기 (risk sharing, deal flow, monitoring, sharing knowledge), Manigart et al. (2006), Casamatta 와 Haritchabalet (2007), Meuleman et al. (2010), Wright 와 Lockett (2003) 의 syndicate 비용·갈등 framework, Maula et al. (2005) 의 IVC·CVC 비중첩 보완 (enterprise nurturing vs commerce building), Alvarez-Garrido 와 Dushnitsky (2016), Keil et al. (2010) 의 CVC·IVC 상호작용, Hellmann (2002), Chemmanur et al. (2014) 의 strategic vs financial investor, Gompers 와 Lerner (2000), Gompers (1996), Bertoni et al. (2013), Tian 과 Wang (2014) 의 CVC·IVC 시간 지평·동기 차이, Stuart et al. (1999), Chang (2004), Yang et al. (2011), Cox 와 Oakes (1984) 의 survival analysis 방법론, Dimov 와 Milanov (2010), Sorenson 과 Stuart (2008), Podolny (2001) 의 VC reputation·status 측정, Ritter (1984), Deeds et al. (1997), Giot 과 Schwienbacher (2007) 의 IPO market 환경 연구를 종합한다. [[jinakang]] author page 의 *실타래 2 ("양날의 검")* 와 [[corporate-venture-capital]] 라인의 *syndicate composition* 첫 분석. [[sungun-lee-2015-cvc-technological-diversification]] (CVC 가 모기업의 기술 다각화 옵션 창출) 의 시간적 자매로, *모기업 관점 (Lee 2015) → syndicate partner 관점 (본 논문) → CVC 조직 자율성 (Lee 2018)* 의 CVC 3부작을 구성한다. ## See also - [[jinakang]] - [[sangjoon-hahn]] - [[economia-e-politica-industriale]] - [[corporate-venture-capital]] - [[venture-capital]] - [[syndicate-investment]] - [[ipo-exit]] - [[survival-analysis]] - [[cox-proportional-hazards]] - [[sungun-lee-2015-cvc-technological-diversification]] - [[sungun-lee-2018-cvc-structural-autonomy-ambidexterity]]