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type: paper
slug: yongeun-choi-2022-impacts-entrepreneurial-experience
title: Impacts of entrepreneurial experience on firm performance in IPO firms
authors:
  - '[[yongeun-choi]]'
  - '[[wonsub-eum]]'
  - '[[taewon-kang]]'
  - '[[jeongdonglee]]'
year: 2022
venue: '[[managerial-and-decision-economics]]'
volume: '43'
issue: '8'
pages: 4064-4076
doi: 10.1002/mde.3647
categories:
  - '[[innovation-economics]]'
  - '[[firm-strategy]]'
methods:
  - '[[hausman-taylor-iv]]'
  - '[[panel-data-analysis]]'
  - '[[fixed-effects-model]]'
themes:
  - '[[entrepreneurial-experience]]'
  - '[[firm-performance]]'
  - '[[ipo-firms]]'
  - '[[inverse-u-shape]]'
  - '[[human-capital]]'
aliases: []
last_updated: '2026-05-20T02:18:39+09:00'
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# Impacts of entrepreneurial experience on firm performance in IPO firms

*[[yongeun-choi]], [[wonsub-eum]], [[taewon-kang]], [[jeongdonglee]] (2022)* · [[managerial-and-decision-economics]] 43:4064-4076 · [DOI ↗](https://doi.org/10.1002/mde.3647)

> 창업자의 사전 경험은 firm performance 에 *inverse U-shape* 으로 작동한다. 너무 어린 창업자는 인적자본이 부족하고, 너무 늙은 창업자는 인지 능력이 약화된다. 251 개 KOSDAQ 상장 high-tech 중소기업 2000–2017 패널을 [[hausman-taylor-iv]] 로 분석한 결과, 최적 창업 연령은 36.8–38.5 세, 그리고 IPO 후 성과 하락의 약 38% 가 창업자 경험으로 완화된다. 청년 창업 위주 정책의 재설계 필요.

- **RQ**: 창업 시점 창업자 연령 (proxy: 인적자본 축적) 이 firm performance 에 미치는 영향, 그리고 IPO 라는 lifecycle turning point 후 성과 하락을 창업자 경험이 어떻게 완화하는가?
- **방법론**: [[hausman-taylor-iv]], [[panel-data-analysis]], [[fixed-effects-model]]
- **데이터**: KOSDAQ 상장 high-tech SME 251 사, 2000–2017 unbalanced panel (총 1,742 obs), KIS-VALUE 재무 + PATSTAT 특허 + business reports + 투자설명서 기반 창업자 인적정보
- **주요 발견**: 창업 연령과 ROA 의 inverse U-shape 확인 (Founding_age 계수 2.72\*, Founding_age² 계수 −0.037\*\*). IPO 후 평균 ROA 가 10.24%→1.05% 로 9.19%p 하락 (t=16.99). 경험의 IPO 후 보호 효과 약 6.71%p (38% offset). Sub-group 분석: technical knowledge-based 경험만 IPO 후 보호 효과 유의 (R&D 전담 또는 비기술 경험은 무효).
- **시사점**: 청년 창업 일변도 정책 대신 사전 경험 축적 인프라 (직장 경력·교육) 와 결합된 entrepreneurial ecosystem 정책 필요. 단, IPO 같은 turning point 에서 효과적인 경험은 *technical knowledge-based* 이며 *R&D 일변도 specialization* 은 오히려 위해.

![창업 연령 quartile 별 IPO 전후 firm performance (adj ROA) 비교. 38–40세 그룹이 IPO 전 최고 성과, 45세 이상 그룹이 IPO 후 최고 성과를 유지함을 보여 준다. 창업 연령에 따라 IPO shock 흡수력이 달라진다는 핵심 주장의 시각적 evidence.](/papers/202212_ChoiY_Impacts_of_entrepreneurial_experience_on_firm_performance_in_IPO_firms/fig3.jpeg)

## 요약

본 paper 는 [[schumpeter]] 의 *creative destruction* 행위자로서 창업자를 인적자본 축적의 시간 함수로 재해석한다. [[azoulay-et-al]] (2020) 의 "successful entrepreneurs are old" 명제와 [[hambrick-mason]] 의 "older managers are less innovative" 명제가 양립한다는 입장이다. 핵심 가설: 창업 시점 연령이 누적 경험의 proxy 이며, 인적자본 효과 (+) 와 cognitive decline 효과 (−) 의 교차로 inverse U-shape 가 나온다. 두 번째 가설은 IPO 라는 governance/strategy/organization 의 동시적 전환점에서 사전 경험이 *완화 메커니즘* (cushion) 으로 작동한다는 것.

데이터는 KOSDAQ 상장 high-tech 중소제조업 251 사 17 년 panel. 창업자 traits (창업 시점 연령, 학력, 직장경력) 를 business report·투자설명서·인터뷰에서 손수 수집하고, KIS-VALUE 재무 + PATSTAT 특허를 머징한 unique panel 이 데이터의 강점. [[hausman-taylor-iv]] 추정은 두 가지 문제를 동시에 해결한다. (i) Founding_age 가 time-invariant 라 fixed-effects within-transformation 이 식별 안 됨, (ii) 창업자가 firm performance 가 좋을 때 IPO timing 선택 가능 (endogeneity). Hausman test 결과 fixed-effect 채택 후 IV 변형. 메인 결과 Table 3 (Model 2): Founding_age 의 quadratic peak ≈36.8 세, IPO 더미는 −17.65 (1% 유의), IPO×Founding_age 교호 +0.163 (5% 유의). 평균 창업 연령 41.19 기준 경험 효과 +6.71%p 가 IPO 후 −17.65 의 약 38% 를 offset.

[[jeongdonglee]] 의 [[temep]] 라인 (제4기 진화론적 전환) 에서 본 paper 는 [[accumulation]] 명제를 *individual-level* (창업자 인적자본) 로 끌어내린 시도다. *Hetero-experience* 분석 (Table 4–5) 이 흥미롭다. *technical knowledge-based* 경험 (이공계 + 비-R&D 직장경력) 만 IPO 후 보호 효과가 유의하고, *technical knowledge / R&D-based* 경험과 *non-technical* 경험은 무효. 해석: IPO 후 도전은 financial analyst·institutional investor 와의 외부 communication 이 핵심이며, technical specialization (R&D 일변도) 은 social capital 부족을 보상하지 못한다. 시사점은 strong (청년 창업 일변도 정책 재설계) 하지만 단일 국가·단일 거래소 (KOSDAQ) sample 의 generalizability 가 한계.

## 핵심 결과

| Hypothesis | 결과 | 핵심 추정치 (Model 2) |
|---|---|---|
| H1: 창업 연령과 firm performance 의 inverse U-shape | 확인 | Founding_age = 2.72\*, Founding_age² = −0.037\*\* |
| H2-1: IPO 후 firm performance 하락 | 확인 | IPO 더미 = −17.65\*\*\* |
| H2-2: 창업자 경험이 IPO 후 하락 완화 | 확인 | IPO × Founding_age = +0.163\*\* |
| 최적 창업 연령 | 36.8–38.5 세 | Model (1): 38.48; Model (2): 36.77 |
| 평균 경험 보호 효과 (41.19세 기준) | +6.71%p (IPO 충격 −17.65 의 38%) | |

| 경험 유형 (sub-group) | IPO 후 보호 효과 (IPO × Founding_age) | 해석 |
|---|---|---|
| Technical knowledge / R&D-based (n=112) | 무효 (+0.116, p>0.1) | R&D 일변도 specialization 은 외부 communication 보상 X |
| **Technical knowledge-based** (n=69) | **유효 (+0.186\*\*)** | 이공계 + 비-R&D 직장경력 = social capital + 기술 이해 균형 |
| Non-technical (n=70) | 무효 (+0.119, p>0.1) | 기술 이해 없으면 high-tech firm 의 IPO 후 적응 어려움 |

## 방법론 노트

본 paper 의 식별 (identification) 전략은 *time-invariant* 핵심 변수 (Founding_age) 와 *endogenous* 시점 더미 (IPO) 를 동시에 다루는 것이다. Within-transformation fixed-effects 는 Founding_age 를 제거해 버려 식별 불가, random-effects 는 unobserved firm effect 와 regressor 간 상관 가정을 위반. [[hausman-taylor-iv]] 추정은 시변 (time-varying) regressor 의 within-deviation 을 instrument 로 활용해 time-invariant regressor 계수를 식별한다.

핵심 식:

$$
\text{Performance}_{i,t} = \beta_0 + \beta_1 \text{Founding\_age}_i + \beta_2 \text{Founding\_age}_i^2 + \beta_3 \text{IPO}_{i,t} + \beta_4 \text{Founding\_age}_i \times \text{IPO}_{i,t} + \beta_k X_{i,t} + \varepsilon_{i,t}
$$

여기서 $\text{Performance}_{i,t}$ 는 산업·연도 평균 조정 ROA (Adj_roa), $X_{i,t}$ 는 firm size·age·VC·debt·patent 등 통제변수, $\beta_3$ 가 IPO shock 크기, $\beta_4$ 가 경험의 IPO 후 보호 효과. inverse U-shape 의 vertex 는 $-\beta_1/(2\beta_2)$. 식별의 핵심은 IPO timing endogeneity 를 firm performance 의 within-firm variation 으로 분리하는 것 (high-performance 기간에 IPO 를 launch 하는 incentive 보정).

## 연구 계보

본 paper 의 직접적 predecessor 는 (a) [[azoulay-et-al]] (2020) 의 "key entrepreneurial resources accumulate with age" 명제, (b) [[hambrick-mason]] (1984) 의 upper-echelon 이론과 age-cognition 명제, (c) [[colombo-grilli]] (2005) 의 entrepreneur human capital 측정, (d) [[carpenter-et-al]] (2003) 과 [[chemmanur-et-al]] (2009) 의 post-IPO performance decline 실증, (e) [[jensen-meckling]] (1976) 의 agency cost 와 [[mikkelson-et-al]] (1997) 의 ownership 분리 명제. [[temep]] 내 자매 작업으로 본 paper 의 2 저자 [[wonsub-eum]] 의 [[wonsub-eum-2022-coevolution-production-technological]] 와 동일 batch 에 속하며, [[jeongdonglee]] anchor 의 *제4기 진화론적 전환* 라인 중 *기업·창업자 수준 capability accumulation* 측면을 다룬다. *축적* 명제의 individual-level evidence 로 기능 (anchor page 분류).

## See also

- [[jeongdonglee]]
- [[yongeun-choi]]
- [[wonsub-eum]]
- [[accumulation]]
- [[hausman-taylor-iv]]
- [[human-capital]]
- [[ipo-firms]]
- [[entrepreneurial-experience]]
- [[inverse-u-shape]]
- [[wonsub-eum-2022-coevolution-production-technological]]