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type: paper
slug: younghoon-kim-2011-korean-vc-market-stand-alone-investment
title: >-
  Corporate Venture Capital and Its Contribution to Intermediate Goods Firms in
  South Korea
authors:
  - '[[younghoon-kim]]'
  - '[[yeonbaekim]]'
  - '[[jeongdonglee]]'
year: 2011
venue: '[[asian-economic-journal]]'
volume: '25'
issue: '3'
pages: 309-329
doi: 10.1111/j.1467-8381.2011.02064.x
categories:
  - '[[finance-economics]]'
  - '[[innovation-policy]]'
methods:
  - '[[multinomial-logit]]'
  - '[[two-stage-least-squares]]'
  - '[[polychotomous-choice-selectivity-model]]'
  - '[[discrete-choice-model]]'
themes:
  - '[[corporate-venture-capital]]'
  - '[[intermediate-goods-firms]]'
  - '[[vertical-value-chain-linkage]]'
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  - '[[stand-alone-investment]]'
  - '[[korean-conglomerate]]'
  - '[[dushnitsky-lenox]]'
aliases: []
last_updated: '2026-05-20T01:41:32+09:00'
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# Corporate Venture Capital and Its Contribution to Intermediate Goods Firms in South Korea

*[[younghoon-kim]], [[yeonbaekim]], [[jeongdonglee]] (2011)* · [[asian-economic-journal]] 25(3):309-329 · [DOI ↗](https://doi.org/10.1111/j.1467-8381.2011.02064.x)

> 2000 년 한국 VC 시장 boom 기 (1999–2001) 의 934 portfolio firm panel 에 6 가지 투자유형 (4 stand-alone × public · corporate · financial · individual + 2 syndicated × corporate · non-corporate) 의 *firm 성과* (매출 · 고용 · R&D · ROA) 을 [[polychotomous-choice-selectivity-model]] + [[two-stage-least-squares]] + endogeneity correction 으로 비교. 결과: *전체 portfolio* 에는 자금원별 특별한 성과 차이 없음 (ICT boom 의 over-optimism). 단 [[intermediate-goods-firms]] (IGI) 에서는 *corporate stand-alone VC* 만 모든 4 outcome 에서 의미있는 증가 (매출 +47.6%, 고용 +33.5%, R&D 강도 +0.335, ROA +0.155). [[korean-conglomerate]] 의 vertical value-chain partner 관리 도구로 corporate VC 가 *strategic intermediary* 역할.

- **RQ**: 한국 VC 시장 boom (2000) 기 6 투자유형 (4 stand-alone + 2 syndicated) 중 어느 자금원이 portfolio firm 성과에 더 기여하는가, 그리고 intermediate goods industry 에서 *corporate VC* 의 distinct 역할이 있는가
- **방법론**: [[multinomial-logit]], [[two-stage-least-squares]], [[polychotomous-choice-selectivity-model]], [[discrete-choice-model]]
- **데이터**: 한국 VC 투자 4,453 건 (FSS Data Analysis, Retrieval, and Transfer System) 의 portfolio firm 1,967 → 934 (3 년 추적 가능) firm panel, 비투자 firm 42,863 (NICE), 1999–2001 투자, 2002–2004 의 3 년 평균 성과 추적. 6 투자유형: independent stand-alone 385, public 116, corporate 143, financial 93, corporate syndication 148, non-corporate syndication 49
- **주요 발견**: (전체 portfolio) 자금원별 성과 차이 미미 — *no single capital source showed better performance*. (intermediate goods 집중) corporate stand-alone VC 만 4 outcome 모두 의미있게 증가 — 매출 +47.6% (β=0.389*), 고용 +33.5% (0.289*), R&D 강도 +0.335** (R&D 변화), ROA +0.155**. Corporate VC 는 *IGI 선택* 도 통계적으로 우월 (β=0.974* in MNL). 모든 VC 가 R&D-intensive · low debt 산업 선호 (innovation 자금조달 역할 확인). Corporate syndication 은 *IGI 선택* 은 우월하지만 *성과* 는 미미 (50% 미만 지분 → strategic control 불가)
- **시사점**: [[korean-conglomerate]] 의 *총자산 equity 한도 (40%) 규제* (1986–2009) 우회 도구로 corporate VC 가 사용 — small intermediate goods supplier 와의 vertical alliance 의 *financial intermediary*. 정책 함의: corporate VC 의 vertical 통합은 *monopoly power 확장* 가능성도 — 후속 연구로 시장경쟁 · 소비자 효과 평가 필요

*(이 paper 는 한국 VC 시장 firm-level 분석으로 raw asset 에 figure 미수록. 본문 Tables 3 (MNL 선택) · 5 · 6 (Panel A 전체 · Panel B IGI) 의 회귀 추정치가 핵심 결과 carrier.)*

## 요약

본 paper 는 한국 VC 시장의 *unique institutional context* — [[korean-conglomerate]] 의 vertical value chain 의존성 + 정부의 *총자산 equity 한도 규제 (40%)* (1986–2009) — 가 [[corporate-venture-capital]] 의 *strategic role* 을 어떻게 형성하는지 진단한다. *Sahlman and Stevenson (1985)*, *Amit et al. (1990)*, *Kortum and Lerner (2000)*, *Hall (2002)* 등이 VC 의 혁신 기여를 둘러싼 controversy 를 보고했고, 특히 *2000 년 dot-com boom* 기의 over-optimism 이후 부정적 견해가 강화되었다. 본 paper 는 그 boom 기 (1999–2001) 의 한국 VC 시장에서 *6 투자유형* (4 stand-alone × public · corporate · financial · individual + 2 syndicated × corporate · non-corporate) 의 *firm 성과 contribution* 을 비교한다. 한국적 특수성은 1997 *벤처기업 육성에 관한 특별법* 이 대기업의 small innovator 에 대한 equity 투자 (40% 규제 회피 위해 corporate VC 를 통한) 를 허용한 것 — corporate VC 가 *regulation-shelter* 가 되어 vertical alliance 의 financial 매개로 작동.

방법론은 두 시스템의 결합이다. 첫째, *Dubin and McFadden (1984)* 의 [[polychotomous-choice-selectivity-model]] — selection equation (Eq. 1, [[multinomial-logit]]) 으로 6 + 1 (no-investment) 유형 중 어느 것으로 portfolio firm 이 선택되는지 추정, selection correction (SC) 변수를 후속 equation 에 explanatory 로 포함. 둘째, [[two-stage-least-squares]] — investment equation (Eq. 2) 의 fitted INV 를 performance equation (Eqs. 3-4) 의 instrumental variable 로 사용해 *INV ← 성과* 의 reverse causation bias 통제. Performance 변수는 4 가지 (GSALES · GEMP · GRINT · GROA, 3 년 평균 대비 투자년 base 의 log 차). Firm-specific (sales, age, R&D intensity, tangibility, ROA) + industry-specific (industrial R&D intensity, debt-to-asset, return) + IGI · ICI dummy. 두 specification 비교 — Eq. (3) 은 INV · 투자유형 dummy 의 separate 효과, Eq. (4) 는 *INV × 투자유형 dummy* 의 interaction (투자량에 비례).

결과의 핵심은 *전체 vs IGI 의 inversion* 이다. Panel A (전체 portfolio) 에서는 INV 의 양 효과만 일관 (GSALES β=1.039**, GEMP 0.503**), 자금원별 dummy 의 차이는 미미. 그러나 Panel B (IGI 집중) 에서는 *corporate stand-alone VC* 만 4 outcome 모두 의미있는 양 효과 — GSALES 0.389* (매출 +47.6%), GEMP 0.289* (+33.5%), GRINT 0.335** (R&D 강도), GROA 0.155** (ROA). 다른 자금원 (independent, public, financial, syndications) 은 일부 outcome 만 의미있거나 미미. Corporate VC 의 *IGI 선택 자체* 도 MNL 에서 우월 (β=0.974*, t=2.03). 해석은 corporate VC 가 (i) vertical relationship 의 asymmetric information 우위로 *better firm selection*, (ii) parent (조립사) 의 manufacturing 능력 · marketing channel · 협상력 등 complementary asset 제공 [[dushnitsky-lenox]] (2005, 2006) 의 *strategic alliance* mechanism 확인. Corporate syndication 은 *IGI 선택* 은 우월하지만 *성과* 미미 — 50% 미만 지분 → strategic control 부재의 *governance constraint* 의 정량 evidence.

본 paper 는 [[jeongdonglee]] 의 *제2기 도구의 확산* 의 *방법론의 확산 → 벤처캐피탈 라인* 으로 분류된다 (author page anchor 의 "DEA · 생산성 분석을 한국 제조업, 자동차 시장, 벤처캐피탈 등 다양한 산업에 적용" 절). [[yeonbaekim]] 의 공저는 *VC · innovation 정책 라인* 의 anchor 로 기능. [[younghoon-kim]] 의 industrial Bank of Korea 소속이 *vertical value-chain finance* 의 실증 지향 부여. 한계: (i) 1999–2001 의 특정 시기 (VC boom) 에 한정, (ii) 보안상 corporate VC 의 *parent 정보* 가 익명 처리되어 vertical relation 의 직접 식별 불가, (iii) corporate VC 의 monopoly power 확장 가능성을 미해결로 남김. *intermediate goods industry* 분류 자체가 5 자리 SIC 의 한국 산자부 분류이고 OECD 표준이 없어 *replicability* 제약. 그럼에도 결과는 한국 NIS 의 vertical 구조 (*Lundvall 1988*, *Lee and Park 2006*) 와 VC 의 *strategic intermediary* 역할의 paired 증거를 제공한다.

## 핵심 결과

| 자금원 (Panel B IGI) | GSALES (매출) | GEMP (고용) | GRINT (R&D 강도) | GROA (ROA) |
|---|---:|---:|---:|---:|
| IGI × Independent stand-alone | 0.147 (n.s.) | 0.223* | 0.274** | 0.054 (n.s.) |
| IGI × Public stand-alone | 0.080 (n.s.) | 0.131 (n.s.) | 0.250* | 0.035 (n.s.) |
| **IGI × Corporate stand-alone** | **0.389*** | **0.289*** | **0.335*** | **0.155*** |
| IGI × Financial stand-alone | 0.361 (n.s.) | 0.224 (n.s.) | 0.339* | 0.170** |
| IGI × Corporate syndication | 0.102 (n.s.) | 0.025 (n.s.) | 0.215 (n.s.) | 0.080 (n.s.) |
| IGI × Non-corporate syndication | −0.555* | −0.307 (n.s.) | 0.379* | 0.011 (n.s.) |

*OLS with 2SLS + Dubin-McFadden selectivity correction. Corporate stand-alone VC 만 4 outcome 모두 의미 (1% 또는 5% 수준). Independent / public / financial stand-alone 은 일부 outcome 만, Corporate syndication 은 IGI 선택은 우월하지만 (Table 3 β=1.091*) 성과는 미미 (governance constraint). N=934. R&D 인텐시브 firm (RINT) · 저-tangible firm (TANRATE) 선호 패턴은 모든 VC 에 공통.*

## 방법론 노트

[[polychotomous-choice-selectivity-model]] (*Dubin and McFadden 1984*) 은 *Heckman (1979)* 의 binary selectivity 모델을 multiple, mutually exclusive 6 + 1 treatment 에 확장한다. Selection equation 은 [[multinomial-logit]]:

$$
\Pr(T_m = j \mid X^1_m) = \frac{\exp(\alpha'_j X^1_m)}{\sum_{k=0}^{J} \exp(\alpha'_k X^1_m)}
$$

여기서 $j \in \{0, 1, \ldots, 6\}$ (0=no investment, 1–6=6 투자유형), $X^1_m$ 은 firm + industry 특성. Performance equation 은 다음과 같이 *INV* 의 [[two-stage-least-squares]] (Eq. 2 의 fitted $\overline{INV_m}$) + selection correction term (SC) 포함:

$$
Y^1_m = \delta^{1\prime} X^3_m + \phi^1 \overline{\text{INV}_m} + \sum_j \theta^1_j D_{mj} + SC + \eta^1_m
$$

$$
Y^2_m = \delta^{2\prime} X^3_m + \phi^2 \overline{\text{INV}_m} + \sum_j \theta^2_j D_{mj} \overline{\text{INV}_m} + SC + \eta^2_m
$$

Eq. (3) 은 *separate dummy effect* (자금원 자체의 효과), Eq. (4) 는 *interaction effect* (자금원의 효과가 투자량에 비례하는지). $\phi$ 는 INV 의 직접 효과, $\theta_j$ 는 *independent stand-alone* 을 base 로 한 자금원별 differential effect. Identification 의 핵심은 (i) selection 의 IIA (independence of irrelevant alternatives) 가정 — extreme-value distribution 의 $\varepsilon_{mj}$, (ii) INV 의 IV 로 *Eq. (2) 의 regressor 가 $\eta_m$ 과 무상관* 가정. Industry dummy (6 분류: 4 manufacturing tech-level + 2 service) 와 year dummy 로 sector / time-period 효과 통제. *IGI* (intermediate goods industry) 는 한국 산자부의 5-digit SIC (Revision 8) 기반 — software 제외, components · materials · 정밀기계 포함.

## 연구 계보

선행 작업: *Gompers and Lerner (1999) NBER · MIT* 의 VC 표준서, *Dushnitsky and Lenox (2005, 2006) Research Policy · JBV* 의 corporate VC 의 firm innovation 효과 (본 paper 의 *직접 thesis ancestor*), *Hellmann et al. (2004) Stanford WP* 의 financial VC 의 strategic motivation, *Chesbrough (2002) HBR* 의 corporate VC 의 strategic vs financial motivation, *Brander et al. (2002) JEMS* · *Lehmann (2006) SBE* 의 syndication value-added. 한국 VC 정초: *Special Law on the Promotion of Venture Business* (1997, 1986 의 40% equity 한도 우회), *Lundvall (1988)* + *Lee and Park (2006) Technovation* 의 한국 NIS 의 vertical 구조. PSM·multiple treatment 방법론: *Dubin and McFadden (1984) Econometrica*, *Green (2003)* 의 표준서. TEMEP 내 직접 sibling: [[ej-jeon-2009-asset-composition-strategy]] (한국 VC firm panel DEA + fixed-effects Tobit, 정책 실패 진단) — 본 paper 의 *직전 sibling*, [[jeongdonglee]] 의 author page 의 *벤처캐피탈 라인* 분류에서 paired. [[yoon-jun-lee-2008-strategy-startups-ipo]] (KOSDAQ high-tech startup IPO timing) 도 한국 startup finance 의 sibling. [[yeonbaekim]] 의 공저 라인에서는 [[yeonbaekim-2006-business-strategy-policy]] (정책 평가) 와 같은 *정책-경영 통합* 의 narrative arc. 본 paper 는 [[jeongdonglee]] 의 *제2기 도구의 확산* 의 *벤처캐피탈 방법론 응용* 으로 분류 — author page anchor 의 "벤처캐피탈" 산업 응용 의 *제2 작업*.

## See also

- [[jeongdonglee]]
- [[yeonbaekim]]
- [[younghoon-kim]]
- [[corporate-venture-capital]]
- [[intermediate-goods-firms]]
- [[vertical-value-chain-linkage]]
- [[korean-vc-market]]
- [[korean-conglomerate]]
- [[ej-jeon-2009-asset-composition-strategy]]
- [[yoon-jun-lee-2008-strategy-startups-ipo]]
- [[asian-economic-journal]]