Convenience yield of accessible inventories and imports: A case study of the Chinese copper market

Soohyeon Kim, Jihyo Kim, 허은녕 (2017) · Resources Policy 52:277-283 · DOI ↗

중국 shanghai-futures-exchange (SHFE) 동 (copper) 시장의 convenience yield 가 “접근 가능한” 재고 — SHFEI 와 인접 아시아 london-metal-exchange 재고 (LME ASIAI) — 에서만 유의하게 발생한다는 점을 ARDL 한계 검정 추정으로 보인다. 2011.1-2015.4 월간 52 관측에서 SHFEI 의 inventory 계수는 -0.591 (cost-of-carry) 와 -0.409 (option pricing) 로 1% 유의, LMEI-LME ASIAI 는 비유의. 수입은 4 가지 재고 정의 모두에서 유의한 음의 효과로 인접 재고의 inflow 채널 역할을 확인.

• RQ: SHFE 동 시장의 convenience yield 는 재고의 지리적 접근성 (SHFEI · 인접 아시아 LME · 글로벌 LME) 에 따라 달라지는가? 인접 아시아 수입은 재고 inflow 채널로 기능하는가?
• 방법론: 보유비용 모형, 옵션 가격 모형, ARDL 한계 검정
• 데이터: SHFE 1·3 month 동 futures 가격, SHFEI · LME ASIAI · LMEI 재고, 한국·말레이시아·싱가포르·대만으로부터 중국 수입, 중국 IP, 2011.1-2015.4 (n = 52 월별)
• 주요 발견: SHFEI 의 inventory 계수 -0.591 (COC) / -0.409 (OPT), 1% 유의. LMEI-LME ASIAI 는 -0.101 / -0.154 비유의. $R^2$ 도 SHFEI (0.869) > SHFEI+LME ASIAI (0.773) > LMEI (0.747) > LMEI-LME ASIAI (0.744) 의 접근성 순. 수입 $IM$ 계수는 모든 사양에서 1-5% 유의 음.
• 시사점: 글로벌 commodity 재고가 단일 통합 시장으로 작동하지 않고 지역 segmentation 이 존재. 중국 국내 SHFE 재고가 1차 risk hedge, 인접 아시아 LME 가 2차. 동아시아 동 공동 비축 정책의 경제적 근거를 제공.

그림 1. SHFE / Asia LME / 글로벌 LME 재고의 중국 시장 접근성 모식도.

요약

이 연구는 SHFE 와 LME 의 동 시장이 가격 차원에서는 공적분 으로 통합되어 있음 (Li-Zhang 2009 ; Rutledge et al. 2013 ; Fung-Tse 2010) 에도 불구하고 재고 차원에서는 지역별 segmentation 이 존재한다는 관찰에서 출발한다. Geman-Smith (2013) 는 LME 가 자기 재고에서만 convenience yield 를 얻음을 보였고, Omura et al. (2015) 은 base metal 의 지역별 convenience yield 차이를 분석했으나 SHFE 의 spot·futures 가격을 직접 쓰지 않고 LME 가격으로 아시아 yield 를 계산해 결론이 모호했다. 본 연구는 SHFE 자체 가격으로 일관성 있게 convenience yield 를 산출해 이 ambiguity 를 해결한다.

방법론은 두 단계. (1) Convenience yield 추정: 보유비용 모형 $CY_{COC} = -(F_{t,T} - S_t(1-r_t\delta) + W_t\gamma)$ 와 옵션 가격 모형 (Milonas-Thomadakis 1997 의 exchange option formulation, $CY_{OPT} = S_t^* N(d_1) - F_{t,T} N(d_2)$) 을 병행 산출. (2) Omura et al. (2015) 의 회귀 $CY = f(INV, IP)$ 를 수입 $IM$ 과 spot price 변동성 $VOL$ 을 추가해 확장, ARDL 한계 검정 로 I(0)·I(1) 혼합 추정. 재고는 4 조합 — SHFEI only / SHFEI + LME ASIAI / LMEI total / LMEI − LME ASIAI.

결과는 접근성 hierarchy 를 정량 확인. SHFEI 의 $INV$ 계수는 cost-of-carry 추정에서 -0.591 (1%), option pricing 에서 -0.409 (1%) 로 가장 강함. SHFEI+LME ASIAI 는 -0.202 (5%) / -0.292 (1%) 로 두 번째. 비접근 LMEI-LME ASIAI 는 -0.101 / -0.154 둘 다 비유의. $R^2$ 도 같은 순. 수입 $IM$ 의 음 계수는 모든 사양에서 1-5% 유의로 Wright-Williams (1989) 의 수입-재고 동가 가설을 지지. Volatility 는 option pricing 에서만 1% 유의로, 두 모형의 핵심 차이가 stochastic process 가정 (variance 처리) 에 있음을 시사. 이는 허은녕 의 2 기 상품 시장 라인의 편의 수익률 분석을 아시아 동 시장에 적용한 작업.

핵심 결과

재고 정의	$INV$ 계수 (COC)	$INV$ 계수 (OPT)	$R^2$ (COC)	$R^2$ (OPT)
SHFEI	-0.591***	-0.409***	0.869	0.818
SHFEI + LME ASIAI	-0.202**	-0.292***	0.773	0.804
LMEI total	-0.107 (n.s.)	-0.182**	0.747	0.776
LMEI − LME ASIAI	-0.101 (n.s.)	-0.154 (n.s.)	0.744	0.767

수입 $IM$: 4 사양 모두 1-5% 유의 음 (-0.190 ~ -0.237). Volatility: option pricing 에서만 1% 유의 양 (0.219 ~ 0.253). n = 52, 2011.1-2015.4 월별.

방법론 노트

Kaldor (1939) 의 storage theory 와 Heinkel-Howe-Hughes (1990) · Milonas-Thomadakis (1997) 의 exchange option 접근. ARDL 형식:

$$CY_{COC,t} = \sum_i \beta_{C,i} CY_{COC,t-i} + \alpha_C INV_t + \lambda_C IM_{t-1} + \mu_C IP_{t-1} + \theta_C VOL_t + \varepsilon_t$$

$\alpha_C < 0$ (재고 효과, theory of storage), $\lambda_C < 0$ (수입 = 재고 inflow) 이 검정 대상. Option pricing 의 stochastic factor:

$$d_1 = \frac{\ln(S_t^*/F_{t,T}) + \sigma^2 \tau / 2}{\sigma \sqrt{\tau}}, \quad \sigma^2 = \sigma_S^2 - 2\sigma_S \sigma_F \rho_{S,F} + \sigma_F^2$$

이 variance 항이 두 모형의 핵심 차이 — cost-of-carry 는 stochastic process 를 가정하지 않으므로 $VOL$ 의 잔차 흡수가 약하다.

연구 계보

허은녕 그룹의 commodity market 분석 라인. Geman-Smith (2013) 의 LME 6 metal 분석, Omura et al. (2015) 의 base metal 지역별 convenience yield, Geman-Ohana (2009) 의 NYMEX oil·gas 지역 효과가 직접 선행. Williams-Wright (1991) 의 open economy storage model 이 수입 inflow 가설의 이론 기반. Kaldor (1939), Telser (1958), Brennan (1958), Working (1948, 1949) 의 재고 이론 가 가장 멀리 있는 뿌리. Milonas-Thomadakis (1997) 의 exchange option formulation 이 option pricing 추정의 표준. 그룹 내부의 Kim-Kim-Heo (2014) 의 한국 에너지 시장 convenience yield 작업이 직접 자매 — 본 paper 는 동일 framework 을 중국 동 시장으로 확장.

See also

• 허은녕 · Soohyeon Kim · Jihyo Kim
• 편의 수익률 · 재고 접근성 · 재고 이론
• 보유비용 모형 · 옵션 가격 모형 · ARDL 한계 검정
• 상품 시장 · Resources Policy

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