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Convergence and Merger Performance of Acquiring Firms in the Broadcasting and Telecommunication Industries: Evidence from Korean Case

Daeho Lee, Ahreum Hong, Minjug Shon, 황준석 (2011) · Asian Journal of Technology Innovation

한국 방송·통신 산업의 1999-2009 년 M&A 50 건의 인수기업 주가 반응을 이벤트 스터디 와 시장 모형 로 분석한다. 전체 산업 M&A 가 모든 event window 에서 유의한 음의 CAR (-0.81% ~ -9.36%) 을 보이는 것과 달리, 방송·통신 부문은 모든 window 에서 유의한 양의 CAR (6.00% ~ 10.28%) 을 기록한다. 또한 관련 vs 비관련, 콘텐츠 vs 비콘텐츠 인수 간 차이가 유의하지 않아 unrelated diversification 은 가치파괴 라는 일반 명제가 융합 환경에서 약화됨을 보인다.

  • RQ: 한국 방송-통신 방송통신 융합 시기 M&A 가 인수기업 주가에 어떻게 반응하는가; 관련/비관련 M&A 차이, 콘텐츠/비콘텐츠 인수 차이가 시장 반응에 어떤 영향을 주는가
  • 방법론: 이벤트 스터디 (Fama-Fisher-Jensen-Roll 1969), 시장 모형 (Brown-Warner 1980 의 best practice), OLS 추정 window [-200, -30], 4 가지 event window ([-1,1], [-5,5], [-10,10], [-10,30]), Equal Weighted Index, two-tail t-test
  • 데이터: DART 시스템의 1999.1-2009.10 한국 M&A 599 건 중 KOSPI/KOSDAQ 상장 336 건 (전체 비교) + 방송·통신 50 건 (관련 30 / 비관련 20; 콘텐츠 인수 19 / 비콘텐츠 31), KIS-VALUE 일별 주가, KSIC-9 분류
  • 주요 발견: (i) 전체 M&A 는 CAR [-1,1] = -0.81% (1% 유의) ~ CAR [-10,30] = -9.36% (1% 유의) 음 우세; (ii) 방송·통신 M&A 는 CAR [-1,1] = +6.00% (1% 유의) ~ CAR [-10,30] = +10.28% (10% 유의) 양 우세; (iii) 관련 (CAR [-1,1] = 5.62%) vs 비관련 (6.58%) 간 차이 무의미; (iv) 콘텐츠 인수 (5.07%) vs 비콘텐츠 (5.15%) 차이 무의미
  • 시사점: 융합 환경 ICT 산업에서 unrelated M&A 가 valuable — 진입 위험 우회·시너지 기대; 콘텐츠 인수의 우위 가설 (가치사슬 상단 이동) 은 한국 사례에서는 미성립 (콘텐츠 산업 미성숙기)

요약

황준석 의 2 기 통신경제학 / 방송통신 융합 정책 분석 라인 paper. 일반 M&A 문헌은 인수기업이 평균적으로 음의 CAR 를 받는다는 결과 (Shusterman-Norsworthy-Bessler 2000, Walker 2000, Park-Yang-Nam-Ha 2002 의 통신산업, Sánchez-Lorda 2006 의 유럽 통신) 가 우세하지만, 디지털 전환과 방송통신 융합 환경 (Jussawalla 1999, OECD 2007) 에서 두 산업 간 M&A 가 급증하면서 기존 통념이 융합 환경에서도 유효한가 라는 질문이 떠올랐다. 본 paper 는 한국의 2005-2009 년 방송통신 규제 완화기 + 산업 융합기를 자연 실험 환경으로 활용, DART 시스템에서 1999-2009 년 M&A 336 건 (KOSPI/KOSDAQ 상장) 을 모두 추출하고 방송통신 부문 50 건을 별도 표본으로 구성한다.

방법론적으로 Fama-Fisher-Jensen-Roll (1969) 의 이벤트 스터디 표준 — 추정 window [-200, -30] 거래일에서 OLS 로 αi,βi\alpha_i, \beta_i 추정, event window 에서 abnormal return ARi,t=Ri,t−(αi+βiRm,t)AR_{i,t} = R_{i,t} - (\alpha_i + \beta_i R_{m,t}) 계산. 시장 모델은 Brown-Warner (1980) 의 평가에서 통신·방송 산업에 최적이라고 선정된 시장 모형 선택. 시장수익률은 Equal Weighted Index (EWI) 기준. 4 가지 event window 비교로 noise vs information capture trade-off 처리. 관련/비관련 분류는 related = 통신→통신 또는 방송→방송, unrelated = 통신↔방송 교차. 콘텐츠 인수 분류는 KSIC 58/59/63 (출판·미디어·온라인 정보) 기준. 표본 부록에 SK Telecom-Shinsegi, KT-KTF, LG Dacom-IDC 등 50 건 deal 상세 명시.

핵심 결과는 3 가지 hypothesis 모두에서 의외성 (H1 부분 지지, H2 강력 지지, H3 기각). H1: 전체 산업 M&A 가 모든 window 에서 유의한 음의 CAR (1% 유의) 를 보이는 반면, 방송통신 M&A 는 모든 window 에서 유의한 양 (1-10% 유의). 이는 융합기 ICT 산업의 time-to-market 압박 + 기술 내부화의 시너지 기대를 시장이 호의적으로 인식 (Cloodt-Hagedoorn-van Kranenburg 2006 의 고기술 산업 M&A 결과와 합치). H2: 관련 (CAR [-1,1] = 5.62%, 1% 유의) 과 비관련 (6.58%, 10% 유의) 모두 양; 평균차 -0.96% 무의미. 비관련 M&A 가 가치파괴 라는 일반 명제 (Lubatkin 1987, Chatterjee 1986, Singh-Montgomery 1987, Seth 1990 reaffirm 라인) 가 융합 환경에선 깨짐 — 디지털화로 unrelated 의 의미 자체가 약화 됨. H3: 콘텐츠 인수 (5.07%) vs 비콘텐츠 (5.15%) 무의미하며 일부 window 에서 비콘텐츠가 더 큰 양 CAR — Borés-Saurina-Torres (2003) 의 콘텐츠 산업 상위 이동 가설과 반대. 해석: 한국 콘텐츠 산업이 초기 단계로 인프라 산업 대비 성장률이 낮음. SK Telecom-Etoos 사례는 음, SK Telecom-Lycos Korea-Shinsegi 는 양 — target 특성에 따른 분산이 큼.

핵심 결과

Event window전체 M&A (N=336) CAR방송·통신 M&A (N=50) CAR관련 (N=30)비관련 (N=20)콘텐츠 (N=19)비콘텐츠 (N=31)
[-1, 1]-0.81%***+6.00%***+5.62%***+6.58%*+5.07%*+5.15%**
[-5, 5]-2.64%***+8.02%**+4.31%+13.59%*+2.00%+11.71%**
[-10, 10]-4.89%***+8.67%*+8.63%+8.72%+7.59%+12.44%**
[-10, 30]-9.36%***+10.28%*+11.38%*+8.64%+2.52%+11.94%*

*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.10 (two-tail). 전체 산업 vs 방송통신의 부호 반전이 핵심 finding. 관련/비관련/콘텐츠/비콘텐츠 분기는 평균차 t-test 모두 무의미.

방법론 노트

시장 모형 의 abnormal return 정의:

ARi,t=Ri,t−(αi+βiRm,t)AR_{i,t} = R_{i,t} - (\alpha_i + \beta_i R_{m,t})

여기서 Ri,t=(Pi,t−Pi,t−1)/Pi,t−1R_{i,t} = (P_{i,t} - P_{i,t-1})/P_{i,t-1} 은 기업 ii 의 tt 시점 일별 주가 수익률, Rm,tR_{m,t} 는 시장수익률 (EWI), αi,βi\alpha_i, \beta_i 는 추정 window [−200,−30][-200, -30] 에서 OLS 로 추정. Cumulative AR:

CARi(t1,t2)=∑t=t1t2ARi,t,CAR‾(t1,t2)=1N∑i=1NCARi(t1,t2)CAR_i(t_1, t_2) = \sum_{t=t_1}^{t_2} AR_{i,t}, \quad \overline{CAR}(t_1, t_2) = \frac{1}{N} \sum_{i=1}^{N} CAR_i(t_1, t_2)

Event window 선택의 trade-off: 좁으면 noise 적지만 정보 누락 위험, 넓으면 정보 포착하나 noise. 4 window 비교로 robust 추론. CARˉ\bar{CAR} 의 t-statistic = CARˉ/(sCARˉ/N)\bar{CAR} / (s_{\bar{CAR}}/\sqrt{N}), two-tail test. Sample selection: DART → KOSPI/KOSDAQ 상장 만 (599 → 336 전체, 50 방송통신).

연구 계보

황준석 의 2 기 통신경제학 / 방송통신 융합 정책 라인 paper. 직접 선행은 Park-Yang-Nam-Ha (2002, ETRI J) 의 한국 통신산업 M&A 분석 (음의 CAR), Lee-Kim-Nam-Han (2008) 의 통신산업 stock-for-stock takeover earnings management, Wilcox-Chang-Grover (2001) 의 1996 Telecom Act 후 미국 통신 M&A, Rhéaume-Bhabra (2008, Inf. Mgmt) 의 정보 산업 융합 M&A (1993-2005 미국 사례) — 본 paper 가 가장 직접 비교하는 frame. 이론적 lineage 는 Steiner (1975) 의 M&A 동기, Stigler (1950) 의 oligopoly horizontal merger, Rumelt (1982) / Christensen-Montgomery (1981) 의 diversification 전략. Event study 방법은 Fama-Fisher-Jensen-Roll (1969) 의 NYSE stock split 원조 + Brown-Warner (1980) 의 best-model 평가. 콘텐츠 산업 이론은 Borés-Saurina-Torres (2003, Technovation) 의 기술 융합 strategic perspective + EU Green Paper (1997) / Directive 2002/19/EC 의 융합 규제 frame. Analysis of Consumers' Choices and Time-Consumption Behaviors for Various Broadcasting and Telecommunication Convergence Services 가 같은 융합 환경의 산업조직 변화를 다룬 자매 작업. Metafrontier Production Function Analysis of Horizontal and Vertical Integration in Korea's Cable TV Industry 와 Network neutrality and difference in efficiency among Internet application service providers: A meta-frontier analysis 가 같은 시기 같은 저자 군의 자매 paper.

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