Armed conflicts in the Middle East and international oil company returns

Jee Young Bae, 허은녕 (2018) · Energy Sources, Part B: Economics, Planning, and Policy · DOI ↗

중동 무력 분쟁이 IOC 주가에 미치는 영향을, 자국이 참전한 IOC 와 비참전 IOC 의 두 그룹으로 나눠 이벤트 스터디 의 시장 모형 로 비교한다. 1991 Gulf War · 2001 Afghan War · 2003 Iraq War · 2011 Libyan War 의 4 분쟁 × 9 국 19 IOC. 참전국 IOC 의 -5 ~ +5 일 평균 CAR 은 +0.020 (1% 유의), 비참전국은 -0.008 (1% 유의 음). 참전국 중에서도 미국 IOC 가 비미국 IOC 보다 더 높은 CAR 을 기록.

• RQ: 자국의 중동 분쟁 참여 여부가 IOC 주가에 통계 유의한 차이를 만드는가? 참전국 안에서 미국 IOC 는 비미국 IOC 와 다른가?
• 방법론: 이벤트 스터디, 시장 모형
• 데이터: Energy Intelligence Top 100 의 IOC 중 상위 19 개사 (9 국: US, UK, NL, IT, ES, AU, CA, FR, RU), 1991 Gulf · 2001 Afghan · 2003 Iraq · 2011 Libyan 의 4 분쟁
• 주요 발견: 참전국 IOC 평균 CAR (-5 ~ +5 일) = +0.020, t = 5.728, 1% 유의. 비참전국 IOC = -0.008, t = -4.877, 1% 유의 음. 미국 IOC 의 CAR 이 비미국 IOC 보다 일관 더 높음. 분쟁 발발 전부터 참전국 IOC CAR 은 양의 상향 추세 (event 사전 기대 형성 시사).
• 시사점: IOC 의 home-state 정치·군사 positioning 이 IOC 의 시장 수익률에 통계 식별 가능한 충격으로 반영. “에너지 안보를 위한 군사 개입” 가설을 4 분쟁 데이터로 시장 차원 뒷받침. Bichler-Nitzan (1996) 의 differential accumulation 명제를 event study 로 일반화.

그림 1. 참전국 IOC (양·상향) 와 비참전국 IOC (음·상향) 의 누적 비정상 수익률 (CAR).

요약

Effects of the Middle East conflicts on oil company returns (NOC vs IOC) 의 직접 후속으로, IOC 내부 heterogeneity 를 home-state 의 분쟁 참여 여부로 분할한다. 이론적 동기는 Maull (1977), Bichler-Nitzan (1996), Turner (1976), Barnes (1972) 의 정치경제학적 관찰 — “Seven Sisters” 시대 이래 IOC 는 자국 정부의 외교·군사·정책 자원의 backed 를 받는 strategic player. 특히 미국은 4 분쟁 모두에 leading role 로 참전했고, Cheney (2001) 의 National Energy Policy report 는 oil supply 가 명시적 national security objective 임을 천명. Stevens (2008), Glaser (2013), Noguera (2017) 의 영미 정치력에 의한 자원 확보 분석이 정성적 기반. 그러나 “참전 정치 결정” 과 IOC 주가의 직접 통계 연결은 거의 없었다.

방법론은 표준 이벤트 스터디 시장 모형 (Fama-Fisher-Jensen-Roll 1969 기반). 추정 기간 (event-25 ~ event-5, 20 일) 에서 OLS 로 $R_{ft} = \alpha + \beta R_{mt} + \varepsilon_t$ 적합해 normal return 산출. Event window (-5, +5, 10 일) 에서 AR·CAR 계산. 4 분쟁의 참전국 — Gulf War: US/UK/NL/IT/ES/AU/CA (14 IOC), Iraq War: 같은 set 에서 CA 제외 (13 IOC). 비참전: FR (Total), RU (Lukoil, Surgutneftegas, TNK-BP, Novatek) — 5 IOC. 그룹 평균 CAR 의 t-test 로 비교.

결과는 (1) 참전국 IOC 의 -5 ~ +5 평균 CAR = +0.020 (t = 5.728, 1% 유의), 비참전국 = -0.008 (t = -4.877, 1% 유의 음). (2) -5 ~ 0 sub-window 에서 이미 참전국 CAR = +0.012 (5% 유의) — 분쟁 발발 전부터 시장이 양의 기대 형성. (3) 참전국 안에서도 미국 IOC (Exxon Mobil, Chevron, ConocoPhillips, Apache, Devon Energy, Anadarko, Chesapeake) 의 CAR 이 비미국 참전국 IOC (Shell, BP, Eni, Repsol, BG, BHP Billiton, CNR) 보다 일관 더 높음. 이는 정치적 positioning 이 oil market 의 firm-level 수익률에 통계 식별 가능한 충격을 준다는 Bichler-Nitzan (1996) 의 differential accumulation 가설을 4 주요 분쟁 데이터로 일반화한다. 허은녕 의 2 기 석유 시장 지정학 라인의 두 번째 작업.

핵심 결과

그룹 / Event window	Mean CAR	t-statistic	p-value
참전국 IOC, -5 ~ +5	+0.020	5.728	0.001***
참전국 IOC, -5 ~ 0	+0.012	3.602	0.015**
참전국 IOC, 0 ~ +5	+0.009	3.073	0.027**
비참전국 IOC, -5 ~ +5	-0.008	-4.877	0.001***
비참전국 IOC, -5 ~ 0	-0.011	-4.947	0.004***
비참전국 IOC, 0 ~ +5	+0.010	5.197	0.004***

미국 IOC vs 비미국 (참전 그룹 내): 미국 IOC 의 CAR 이 일관 더 높음 (그래프 차원 분석, 미국 IOC 9 개 vs 비미국 참전 IOC 5 개). 4 분쟁: 1991 Gulf, 2001 Afghan, 2003 Iraq, 2011 Libyan.

방법론 노트

이벤트 스터디 의 시장 모형 적용. Abnormal return:

$$AR_{ft} = R_{ft} - [\alpha_f + \beta_f R_{mt}]$$

추정 기간 (event-25 ~ event-5, 20 일) 에서 OLS 로 $(\alpha_f, \beta_f)$ 적합. Event window (-5, +5) 에서 AR 산출, 평균 AR·누적 CAR 산출. 그룹 비교는 평균 CAR 의 그룹 간 차이를 t-test 로 검정:

$$t = \frac{CAR(t_1, t_2)}{\sqrt{\mathrm{var}(CAR(t_1, t_2))}}$$

$H_0$: 그룹 CAR = 0. 양의 CAR 이 분쟁 전부터 누적된다는 점이 사전 정보 leak 또는 시장 기대 형성을 시사하는 핵심 발견.

연구 계보

Effects of the Middle East conflicts on oil company returns (NOC vs IOC, bae-lee-heo-2017 자기 인용) 의 직접 후속 — 같은 1 저자 Jee Young Bae 의 박사 연구 라인에서 IOC 내부 heterogeneity 로 추가 절단. Bichler-Nitzan (1996) 의 differential accumulation 가설이 핵심 이론적 선행. Hartley-Medlock III (2008) 의 NOC-IOC operation/효율성 비교, Stevens (2008, 2016) 의 IOC business model 변화 분석, Turner (1976), Barnes (1972), Mohnfeld (1984), Maull (1977) 의 IOC 정치경제학적 분석이 정성적 뿌리. 이벤트 스터디 적용은 Fama-Fisher-Jensen-Roll (1969) 의 시조 작업, Abadie-Gardeazabal (2003) 의 갈등 비용 case study, Fernandez (2008) 의 테러-금융시장 변동성, Kollias-Kyrtsou-Papadamou (2013) 의 테러·전쟁과 oil-stock relationship 라인. 허은녕 의 2 기 석유 시장 지정학 라인의 두 번째 작업.

See also

• 허은녕 · Jee Young Bae · Effects of the Middle East conflicts on oil company returns
• 이벤트 스터디 · 시장 모형
• 석유 시장 지정학 · 국제 석유 기업 · 에너지 안보
• Energy Sources, Part B: Economics, Planning, and Policy

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