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Complementary or conflictory? The effects of the composition of the syndicate on venture capital-backed IPOs in the US stock market

Sunny Hahn, 강진아 (2017) · Economia e Politica Industriale 44(1):77-102 · DOI ↗

독립 VC (IVC) 와 CVC (CVC) 의 syndicate 투자 가 startup 의 IPO exit 성과에 미치는 영향을 검증한다. 자원기반관 (resource-based view, Maula et al. 2005) 은 두 유형의 비중첩 보완성 을 예측하고, 대리인 이론 (Eisenhardt 1989, Jensen 과 Meckling 1976) 은 통제권 충돌 을 예측한다. 2001-2010 미국 188개 VC-backed IPO startup (1,963 VC 중 237 CVC) 을 Cox 비례 위험 모형 로 분석한 결과, CVC 지분이 균형점 (약 18-19%) 에 가까울수록 IPO exit hazard rate 가 최소 (즉 IPO 까지 가장 오래 걸림) — U-shape 관계 (β_linear = -4.95, β_squared = +13.61, p<0.05). 충돌 가설 (H1b) 지지, 보완 가설 (H1a) 기각. 공동 투자 경험의 조절 효과 (H2) 비유의.

  • RQ: IVC 와 CVC 의 syndicate 투자는 투자 대상 startup 의 IPO 성과에 보완적 효과를 주는가 충돌적 효과를 주는가, prior co-investment 경험은 이를 어떻게 조절하는가?
  • 방법론: 생존 분석, Cox 비례 위험 모형 (semi-parametric, baseline hazard 자유)
  • 데이터: Thomson One PE/VC module 미국 188개 VC-backed IPO startup (2001-2010 첫 VC 투자 → 2014까지 IPO exit), 1,963개 VC (이 중 237 CVC; 평균 CVC share 8.1%, max 52%, stand-alone CVC 부재)
  • 주요 발견: H1a (역-U 보완) 기각, H1b (U-shape 충돌) 지지 — CVC 지분 균형점 (full model 19.4%) 에서 hazard rate 최저, 즉 IPO 까지 시간 최장. 20% CVC startup vs 0% CVC startup → 0% startup hazard 가 1.56배. H2 (co-investment 경험 조절) 비유의. Total funded amount + hot market environment 가 positive control 효과.
  • 시사점: VC syndicate 구성에서 IVC·CVC 지분 균형 은 자원 보완보다 통제권 충돌·대리인 비용 의 비용이 더 크다. 명확한 leading partner 가 있는 imbalanced syndicate 가 IPO 성과에 유리. CVC 의 strategic objective (parent corporation 의 기술 agenda, Katila et al. 2008) 와 IVC 의 financial return 시간 지평 (정해진 fund 수명, Bertoni et al. 2013) 의 격차가 의사결정 지연의 원천.

요약

VC 산업에서 syndicate 투자는 보편적이지만 (Lerner 1994a), 기존 연구는 VC 를 동질적으로 가정하거나 IVC·CVC 의 개별 효과 (Alvarez-Garrido 와 Dushnitsky 2016, Hellmann 2002, McNally 1997) 만 다루었다. 두 유형이 한 syndicate 안에 결합 될 때의 effect 는 거의 분석되지 않았다 (Keil et al. 2010, Masulis 와 Nahata 2009 가 예외). 본 연구는 자원기반관 (Penrose 1959, Wernerfelt 1984, Teece 1986) 과 대리인 이론 (Eisenhardt 1989, Jensen 과 Meckling 1976) 의 대립 가설 을 동시에 검증한다.

자원기반관 가설 (H1a, 보완): IVC 의 ‘enterprise nurturing’ (management 자문, 금융 sector 네트워크, 후속 funding 유치, employee recruiting) 과 CVC 의 ‘commerce building’ (모기업의 R&D 시설, 유통 채널, 기술 지식, social capital) 이 non-overlapping 보완 관계 (Maula et al. 2005). 따라서 두 유형이 균형 잡힌 syndicate 가 startup 에 최적 자원 조합 제공 → IPO 성과 역-U (균형점에서 최고). 대리인 이론 가설 (H1b, 충돌): 두 유형의 동기·시간 지평 차이 (CVC 는 strategic objective, lower discount rate, longer horizon; IVC 는 financial return, fixed fund lifetime) 가 renegotiation cost + 통제권 충돌 을 발생 (Wright 와 Lockett 2003, Geringer 와 Hebert 1989). 균형 지분에서 coordination problem 이 최대화되어 의사결정 지연 → IPO U-shape (균형점에서 hazard 최저).

2001-2010 첫 VC 투자 startup 188개 (Thomson One PE/VC, dot-com bubble 이후) 의 Cox 비례 위험 모형 (Stuart et al. 1999, Chang 2004, Yang et al. 2011 준수). 종속변수 time to IPO (months from first VC investment to IPO), CVC share = CVC 총 투자액 / syndicate 총 투자액 (broad definition, Brander et al. 2002), prior co-investment 경험 = 두 VC firm 의 직전 5년 같은 회사 공동 투자 평균 횟수 (Gulati 1995a 의 trust through repeated relationship).

결과는 충돌 가설의 명료한 승리 다. (i) CVC share 의 1차항 -4.954, 2차항 +13.612 (p<0.05) — U-shape hazard rate, 균형점 (Model 3 18.2%, Model 6 19.4%) 에서 hazard 최저, 즉 IPO 까지 시간 최장. (ii) Hypothetical: 20% CVC startup 의 hazard 가 0% CVC startup 의 1/1.56 = 64% (즉 IPO 까지 1.56배 오래 걸림). (iii) Co-investment 경험의 직접·조절 효과 모두 비유의 (H2 기각) — repeated relationship 이 trust 를 통한 충돌 완화에 충분하지 않음. (iv) Total funded amount $1M 추가 시 hazard 가 exp(0.276)=1.32배 증가 (Deeds et al. 1997 의 capital → IPO speed 가설 확인). 강진아 의 SNU 이론기 CVC 라인 — Technological Diversification through Corporate Venture Capital Investments: Creating Various Options to Strengthen Dynamic Capabilities (CVC 가 모기업 기술 다각화 옵션), The double-edged effects of the corporate venture capital unit's structural autonomy on corporate investors' explorative and exploitative innovation (CVC 조직 자율성의 ambidextrous 효과) — 의 syndicate composition 차원 확장. 강진아 author page 의 실타래 2 (“양날의 검”) 와 실타래 3 (탐험 vs 활용 조직 설계) 의 교차점에서, CVC 의 양면성을 외부 syndicate partner 와의 관계 차원으로 다룬 첫 작업이다.

핵심 결과

변수Model 3 (H1)Model 6 (full)가설
CVC share (linear)-4.954**-5.131**H1b 지지
CVC share (squared)+13.612**+13.243**H1b 지지 (U-shape)
Co-investment experiencen.s.n.s.H2 기각
CVC share × Co-invest—n.s.H2 기각
Total funded amount (control, log)+0.276***+0.276***exp(0.276)=1.32
Market environment (Ritter index)+***+***hot market → fast IPO
Turning point (CVC share)18.2%19.4%sample range 내

Hypothetical comparison: 20% CVC startup vs 0% CVC startup → 0% startup 의 hazard 가 1.56배 (= IPO 1.56배 빠름).

표본: N=188 VC-backed IPO startup, 1,963 VC (237 CVC), 2001-2010 첫 VC 투자 → 2014까지 IPO exit. *p<0.10, **p<0.05, ***p<0.01.

방법론 노트

종속변수 time to IPO (months) 가 time-to-event 데이터라 Cox 비례 위험 모형 (Cox 와 Oakes 1984) 사용:

hi(t)=h0(t)exp⁡(β1CVC sharei+β2CVC sharei2+γ′Xi)h_i(t) = h_0(t) \exp(\beta_1 \text{CVC share}_i + \beta_2 \text{CVC share}_i^2 + \gamma' X_i)

여기서 h0(t)h_0(t) 는 unspecified baseline hazard (semi-parametric), β1<0\beta_1<0 + β2>0\beta_2>0 가 U-shape 를 식별. 양(+) 계수 = 더 빠른 IPO (높은 hazard rate). 균형점 turning point = −β1/(2β2)-\beta_1 / (2\beta_2) = 0.18-0.19.

핵심 측정:

CVC sharei=∑CVC investment amount∑total syndicate investment amount\text{CVC share}_i = \frac{\sum \text{CVC investment amount}}{\sum \text{total syndicate investment amount}}

Broad definition (Brander et al. 2002) 으로 investment round 무관 누적. Syndicate partner reputation/status 는 Dimov 와 Milanov (2010) 의 composite reputation (age + 5년 deal 수 + 5년 IPO 수 standardized) + Bonacich centrality (Bonacich 1987) 로 측정해 control. Market environment 는 Ritter (1984) 의 hot issue market index (offer price vs first-day closing price 차이의 3개월 가중 평균) 로 time-varying covariate.

연구 계보

Penrose (1959), Wernerfelt (1984), Peteraf (1993) 의 resource-based view, Teece (1986) 의 complementary assets, Jensen 과 Meckling (1976), Eisenhardt (1989) 의 agency theory, Brander, Amit, Antweiler (2002), Lerner (1994a) 의 VC syndicate 동기 (risk sharing, deal flow, monitoring, sharing knowledge), Manigart et al. (2006), Casamatta 와 Haritchabalet (2007), Meuleman et al. (2010), Wright 와 Lockett (2003) 의 syndicate 비용·갈등 framework, Maula et al. (2005) 의 IVC·CVC 비중첩 보완 (enterprise nurturing vs commerce building), Alvarez-Garrido 와 Dushnitsky (2016), Keil et al. (2010) 의 CVC·IVC 상호작용, Hellmann (2002), Chemmanur et al. (2014) 의 strategic vs financial investor, Gompers 와 Lerner (2000), Gompers (1996), Bertoni et al. (2013), Tian 과 Wang (2014) 의 CVC·IVC 시간 지평·동기 차이, Stuart et al. (1999), Chang (2004), Yang et al. (2011), Cox 와 Oakes (1984) 의 survival analysis 방법론, Dimov 와 Milanov (2010), Sorenson 과 Stuart (2008), Podolny (2001) 의 VC reputation·status 측정, Ritter (1984), Deeds et al. (1997), Giot 과 Schwienbacher (2007) 의 IPO market 환경 연구를 종합한다. 강진아 author page 의 실타래 2 (“양날의 검”) 와 CVC 라인의 syndicate composition 첫 분석. Technological Diversification through Corporate Venture Capital Investments: Creating Various Options to Strengthen Dynamic Capabilities (CVC 가 모기업의 기술 다각화 옵션 창출) 의 시간적 자매로, 모기업 관점 (Lee 2015) → syndicate partner 관점 (본 논문) → CVC 조직 자율성 (Lee 2018) 의 CVC 3부작을 구성한다.

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